Dans le monde de la banque et de l’assurance, les rumeurs de rapprochement vont bon train. La semaine dernière, à l’occasion de la résurgence d’une rumeur déjà ancienne sur le marché, nous nous intéressions à la pertinence opérationnelle d’un rapprochement entre les deux grands groupes de protection sociale (GPS) que sont AG2R La Mondiale et Malakoff Humanis. Cette semaine, nous regardons d’un œil « financier » ces deux acteurs, afin de tenter d’expliquer pourquoi ils présentent des profils si différents, en dépit d’activités affichées très similaires.
L’assurance de personnes est l’un des domaines de l’économie qui a connu le plus de réformes ces dernières années. Un véritable bouillonnement réglementaire a tour à tour ouvert l’assurance collective à la concurrence, uniformisé les contrats de complémentaire santé, et transformé en profondeur l’épargne-retraite. Dans ce contexte, et pour faire face à des exigences prudentielles de plus en plus rigoureuses, les acteurs ont aligné leurs pratiques et se sont rapprochés pour former de grands groupes tels AG2R La Mondiale et Malakoff Humanis.
Mais bien que ces deux grands GPS évoluent sur le même champ d’activité, nous avions évoqué la semaine dernière, à l’occasion de rumeurs de rapprochement entre les deux acteurs, combien ils étaient dissemblables au point de vue financier. Qu’en est-il dans le détail ?
AG2R La Mondiale et Malakoff Humanis semblent bien être engagés dans des dynamiques financières très différentes à long terme. Deux mesures permettent d’en rendre compte. Les fonds propres des deux groupes, tout d’abord. Tandis que ceux de Malakoff Humanis demeurent à un niveau élevé depuis 2015 (près de 7,5 milliards d’euros, sauf en 2016), ceux d’AG2R La Mondiale ont augmenté, sur la même période, de plus de 50%. Or, ils avaient déjà plus que triplé entre 2008 et 2015 pour égaler ceux de Malakoff Humanis cette dernière année. Corollaire de ces dynamiques, les deux groupes sont très inégalement rentables. C’est en effet d’abord la rentabilité qui permet à chacun d’alimenter ses fonds propres. Depuis 2009, AG2R La Mondiale dégage de 200 à 350 millions d’euros de résultat combiné chaque année. Malakoff Humanis, de son côté, a récemment accusé des pertes qui ont atteint plus de 300 millions d’euros en 2018, mais se sont résorbées à un peu plus de 50 millions l’an dernier.
Comment expliquer des dynamiques si différentes et si durables ? Il convient d’abord de faire la part des phénomènes exceptionnels. AG2R La Mondiale, chanceux, a bénéficié pour 1,3 milliard d’euros de fonds propres de l’entrée dans son giron de Via Santé Mutuelle en 2014, puis de Réunica en 2015. Pour sa part, Malakoff Humanis, a dû composer avec l’entrée le 1er janvier 2019 d’Humanis, alors en très mauvais état financier, sous le contrôle de l’ACPR.
Mais tout ne peut être attribué à la conjoncture. Le positionnement métier des deux acteurs est aussi à considérer. Si AG2R La Mondiale comme Malakoff Humanis se sont beaucoup développés en santé complémentaire et prévoyance, le premier dispose également d’une place non négligeable en épargne-retraite. Or, cette différence de « mix produits » a des répercussions directes au niveau financier et prudentiel. Les activités d’épargne-retraite, parce qu’elles sont plus exposées aux risques de rachats (c’est-à-dire de déblocage anticipé des contrats) et de chocs financiers, sont bien plus consommatrices de fonds propres. Ce qui pouvait n’apparaître que comme un signe de performance d’AG2R La Mondiale doit donc aussi être compris comme une réponse à une contrainte, celle de garantir la solidité de son développement en épargne. C’est aussi ce qui explique qu’en dépit de leurs performances comparées, c’est Malakoff Humanis qui dispose du ratio prudentiel le plus élevé, à 226% hors mesures transitoires, en hausse de 15 points (316% avec mesures transitoires) contre 198% pour AG2R La Mondiale [Source : données de septembre 2020, Argus de l’assurance].
En ce qui concerne Malakoff Humanis, c’est son positionnement approfondi sur les activités de santé et de prévoyance qui s’est avéré malheureux ces dernières années. La rentabilité technique (c’est-à-dire celle qui relève de la seule activité d’assurance, sans prendre en compte la rentabilité des placements financiers) de ces marchés s’est fortement dégradée. La stratégie des acteurs s’est tout de même avérée décisive. Si AG2R La Mondiale est parvenu à équilibrer ses activités, Malakoff Humanis pâtit d’années de politique tarifaire très agressive sur le marché, dont tout l’intérêt (disposer de grandes masses de cotisations à placer) s’est évanoui avec la persistance des taux d’intérêts en territoire quasi-nul ou négatif.
Comment ces données permettent-elles de mieux comprendre les rumeurs de rapprochement qui circulent ? S’il n’existe en apparence aucune complémentarité opérationnelle entre les deux groupes, l’intérêt financier de l’hypothèse de fusion est surtout visible pour Malakoff Humanis. Le groupe qui doit encore composer avec des enjeux d’organisation et d’uniformisation de ses SI avec ceux d’Humanis, sans compter les conséquences probables de la réforme des retraites à venir, pourrait bénéficier d’une source fiable et puissante de rentabilité.
En revanche, l’inverse reste à démontrer. AG2R La Mondiale, qui a surtout fait parler de lui ces dernières années pour ses projets de rapprochement, doit encore montrer que sa rentabilité est un potentiel d’investissement plus qu’une simple réponse à des exigences prudentielles. Le groupe piloté par André Renaudin est notamment attendu sur le sujet de la dépendance pour prouver qu’il est capable de développer en propre de nouveaux produits et services. Rien ne dit que cette tension permanente qui l’oblige à alimenter sa solidité pour répondre à ses engagements en épargne lui laisse la marge de manœuvre pour intégrer de manière fluide et pérenne un groupe aussi massif que Malakoff Humanis.
